Metro AG ha chiuso il terzo trimestre dell’anno fiscale 2025/2026 con ricavi in crescita del 2,8% a 8,6 miliardi di euro, +2,3% a valuta locale, e un EBITDA rettificato di 362 milioni di euro, in aumento di 26 milioni rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Il CEO Steffen Greubel ha rivendicato la continuità della traiettoria di crescita “nonostante le sfide macroeconomiche”. Ma il dato che i comunicati aziendali mettono sempre in cima, e che vale la pena isolare per primo, è un altro: le vendite del canale delivery sono salite dell’8,3% a valuta locale, a 2,5 miliardi di euro, mentre l’attività tradizionale su punto vendita e le altre operazioni sono rimaste sostanzialmente ferme, a 6 miliardi di euro, con un calo dello 0,1%. Greubel lo ha detto senza mezzi termini: la delivery “resta la leva di crescita più importante di Metro”.
È un dato che va letto insieme a un secondo segnale, meno pubblicizzato ma altrettanto rilevante: il free cash flow nei primi nove mesi dell’anno fiscale è negativo per 406 milioni di euro, un peggioramento che l’azienda attribuisce a variazioni del capitale circolante netto. E le previsioni per l’intero anno fiscale, pur confermate, sono state ricondotte alla parte bassa della forchetta originaria: vendite in crescita fra il 3% e il 6% a cambi e perimetro costanti, EBITDA rettificato in aumento fra 50 e 150 milioni di euro rispetto all’anno precedente — un intervallo ampio che lascia intendere quanto la visibilità sul risultato finale resti bassa a due trimestri dalla chiusura. Il segmento Ovest ha trainato la crescita dell’EBITDA, mentre la Germania — il mercato storico del gruppo — resta esplicitamente in fase di “trasformazione”, parola che nei comunicati aziendali indica quasi sempre un problema non ancora risolto più che un successo da consolidare.
Per capire perché questi numeri, apparentemente tecnici, meritino attenzione anche fuori dagli ambienti finanziari, bisogna guardare a chi possiede oggi Metro e perché la proprietà è arrivata a questa configurazione. Il miliardario ceco Daniel Křetínský è entrato nel capitale del gruppo nel 2018, attraverso il veicolo EP Global Commerce (EPGC), rilevando le quote che il gruppo Haniel stava dismettendo. Da lì la sua partecipazione è cresciuta con una progressione quasi ininterrotta: 29,99% nel novembre 2019, 40,6% nel novembre 2020 dopo un’offerta pubblica di acquisto che il consiglio di Metro aveva giudicato troppo bassa e sconsigliato agli azionisti, fino al 49,99% raggiunto nel febbraio 2024. Un anno dopo, nel febbraio 2025, EPGC ha firmato con Metro un accordo di delisting, offrendo 5,33 euro per azione — un premio significativo rispetto ai 3,80 euro a cui il titolo aveva chiuso la seduta precedente — con l’obiettivo dichiarato di sottrarre il gruppo alla pressione trimestrale della quotazione in Borsa e permettere al management di eseguire una strategia di lungo periodo senza il vincolo del giudizio di mercato ogni tre mesi. L’operazione ha portato la quota di EPGC intorno al 68%, rendendo Metro AG una società sostanzialmente privata, mentre le famiglie fondatrici Meridian e Beisheim — azioniste dal 1964 — hanno scelto di non vendere e restano a bordo con una quota pari al 24,99%.
È qui che si può leggere l’inversione più interessante rispetto alla narrazione ufficiale. La logica dichiarata di Křetínský per il delisting era liberare Metro dalla tirannia del trimestre, dalla necessità di inseguire risultati a breve termine per compiacere un mercato azionario spesso miope rispetto a trasformazioni industriali che richiedono anni. Eppure, un anno e mezzo dopo l’operazione, Metro continua a pubblicare trimestrali dettagliate — perché resta vincolata dagli obblighi di reporting legati al proprio debito obbligazionario quotato — e quelle trimestrali continuano a raccontare la stessa tensione strutturale che la privatizzazione avrebbe dovuto sciogliere: una crescita reale e consistente in un solo segmento, la delivery, che compensa una stagnazione sostanziale nel cuore storico del business, il cash & carry su punto vendita, mentre il flusso di cassa libero resta negativo e la Germania continua a richiedere “trasformazione” invece di generare risultati. La libertà dal giudizio trimestrale del mercato non ha, finora, cambiato la sostanza dei numeri — ha soltanto cambiato chi li legge per primo e con quali conseguenze immediate sul titolo, che semplicemente non esiste più in Borsa per registrarle.
Vale la pena anche notare come si sia evoluta la struttura stessa della proprietà di Křetínský, perché racconta qualcosa sul tipo di controllo che oggi governa Metro. Dopo il completamento dell’offerta di delisting, gli azionisti di EPGC hanno deciso di allineare la catena societaria attraverso cui lo stesso Křetínský detiene la propria partecipazione, facendola passare per intero attraverso EP Group, la holding che controlla la maggior parte dei suoi altri investimenti industriali europei — dall’energia (EPH) alla partecipazione nel gruppo francese Casino fino a Thyssenkrupp. È un dettaglio tecnico di governance, ma segnala una tendenza precisa: Metro non è più un investimento isolato e opportunistico dentro il portafoglio di Křetínský, bensì un asset pienamente integrato nella stessa architettura societaria che governa le sue altre partecipazioni industriali di lungo periodo — coerente con la retorica del “tornare al successo di un tempo” usata al momento del delisting, ma anche un segnale di quanto profondamente Metro sia ormai incorporata nella galassia di un singolo investitore con un orizzonte pluridecennale piuttosto che in una base azionaria diffusa.
Il quadro complessivo, letto senza la cornice difensiva dei comunicati stampa, è quello di un gruppo che sta effettivamente eseguendo una trasformazione — lo spostamento del baricentro verso la delivery, la crescita di Metro Markets del 10,5% a valuta locale, un percorso di digitalizzazione dell’offerta Horeca che il gruppo rivendica in ogni mercato in cui opera — ma che non ha ancora dimostrato di saper risolvere il problema più antico, quello di un’attività fisica su punto vendita sostanzialmente piatta e di una Germania che resta un cantiere aperto anche a distanza di anni dall’inizio della trasformazione. È esattamente il tipo di squilibrio che, in una società ancora quotata, avrebbe generato pressione trimestrale immediata da parte degli investitori istituzionali; sotto il controllo concentrato di Křetínský, quello stesso squilibrio può essere gestito con un orizzonte più lungo, ma resta uno squilibrio, non risolto dal solo fatto di non dover più essere spiegato ogni tre mesi a un mercato pubblico.
Resta aperta la domanda più rilevante per chi osserva la traiettoria del gruppo da fuori: se il controllo concentrato e di lungo periodo che Křetínský ha costruito pazientemente dal 2018 a oggi — passando da azionista di minoranza a proprietario sostanziale in meno di sette anni — riuscirà davvero a tradursi nella ristrutturazione della Germania e nel riequilibrio fra delivery e cash & carry che il gruppo promette da tempo, oppure se l’assenza della pressione trimestrale finirà per rallentare, più che accelerare, decisioni che un mercato azionario esigente avrebbe imposto con più urgenza. La libertà dalla Borsa può essere lo spazio in cui si costruisce una trasformazione industriale seria, o il cuscinetto che permette a uno squilibrio strutturale di persistere più a lungo di quanto persisterebbe sotto lo sguardo trimestrale degli investitori pubblici — e i prossimi trimestri, quelli in cui la parte bassa della guidance dovrà trasformarsi in risultati definitivi, diranno quale delle due letture sia quella corretta.
